A piacokat érdemes figyelemmel kísérni egy-egy válsághelyzet során, mert megmutatják azt, hogy mi mennyit ér. A piac a kereslet és a kínálat találkozásának a színtere, ez a találkozás pedig beindítja a piaci árkeresés mechanizmusát. Ha a gazdasági döntéshozók hagyják a piacokat érvényesülni, és nincs olyan egyéb tényező, ami ezzel ellentétesen hat, akkor a piacok az egyensúly elérése felé haladnak. Senki se tudja olyan pontosan megmondani, hogy egy termék vagy szolgáltatás mennyit ér, mint a piac árkereső mechanizmusa. Nincs ez máshogy a pénzügy piacoknál sem. A pénzügyi piacok különlegessége a tranzakciók hatalmas volumenében és a felettébb felgyorsult árkeresési folyamatban áll. Gyakorlatilag mindenkit érintenek, ezért aztán a gazdaságpolitikai döntéshozók árgus szemekkel figyelik őket.
13 évvel ezelőtt
A 2007-ben indult világgazdasági válság óta azonban egyre kevésbé elégedettek a döntéshozók a pénzügyi piacok önszabályozásával. A válság előtti időszakban egy erős dereguláció ment végig a világgazdaságban, a fejlett gazdaságokban egyértelműen ez volt a helyzet, de a kevésbé fejlettek esetében is ez volt a jövőbeli vízió. A 2007-es válság ebben fordulópontot jelentett, a válságot megelőző felfutás éveiben ugyanis látványosan megbukott a piacok önszabályozása. Az persze más kérdés, hogy ez kinek volt a felelőssége, de tény, hogy a 2007-es válságot sokan írják az alulszabályozottság nyomán kibontakozó banki mohóság rovására, a válság beköszöntével pedig hamar kialakult egy erősen piacellenes környezet. A válasz, természetesen, a szigorúbb szabályozás és ennek megfelelően a piaci folyamatok visszaszorulása lett. A szabályozók a szabályozottság növelése mellett persze hagyhatták volna a piaci árkeresés mechanizmusát érvényesülni – ez azonban nem így történt. A piacok ugyanis „szétestek”: a keresleti és a kínálati oldal egyensúlyra törekvése megszűnt, önmagukat erősítő negatív folyamatok indultak be, a rendes piaci működéshez szükséges likviditás gombnyomásra eltűnt. A szabályozók ezt helyesen felismerték, jegybankjaik révén hatalmas mennyiséggel vagy éppen korlátlanul jelentek és jelennek meg a kínálati, esetleg a keresleti oldalon. Innentől kezdve a piac árkereső mechanizmusa erősen torzult.
Szabályozottság pro és kontra
A szabályozottság növelése önmagában nem lenne ördögtől való dolog, a szabályok betartatására hivatott szereplő – akár egy bíró a focimeccsen – beavatkozása hasznos lehet, visszaterelheti a folyamatokat a helyes mederbe. A gond akkor jelentkezik, amikor túl sok részletbe szólnak bele a jegybankok, és kialakul a túlszabályozás. Persze, lehet azon vitatkozni, hogy mikor szükséges a közbelépés, és mennyi szabály tesz jót a világgazdaság működésének.
A jegybanki beavatkozások célja sem volt más 2007 után, mint a széteső piacok normalizálása. Csak éppen itt nem állt meg a történet: a jegybanki beavatkozások akkor is megmaradtak, amikor a piacok már normalizálódtak. A jegybanki beavatkozás a stabilizálás idején nagyon hasznos, amikor segít abban, hogy a piacok kikerüljenek egy negatív spirálból – a gond az, hogy ezt a stimulust akkor sem lehet kivonni a rendszerből, amikor a piacok már normalizálódtak, mert az azonnal pánikot kelt.
Erre jó példa a FED legutóbbi szigorítási ciklusa, amikor a részvénypiaci esés megállította a szigorításokat. Régi vád egyébként a jegybankokkal – főleg a FED-del szemben – a piaci elvekben hívők részéről, hogy a jegybanki beavatkozás túlzott befektetői biztonságot generál: nyugodtan lehet kockázatot vállalni, nagyot bukni nem lehet, mert a jegybank úgyis közbelép (FED put). Ez morális kockázatot jelent és torzítja, aszimmetrikussá teszi a kockázatvállalási folyamatot.
FED mérlegfőösszeg alakulása
Vagy idézzük fel az emlékezetes 2013-as taper tantrumot, amikor a piaci szereplőknél elgurultak a gyógyszerek, mert a FED, a javuló konjunkturális helyzetet látva, be merte jelenteni, hogy lassú fokozatossággal csökkenteni kívánja az eszközvásárlásait. Nem a mérlegét, hanem a mérleg növekedési ütemét! Ez úgy meglepte a piaci szereplőket, hogy szabályos hisztéria alakult ki. Ez az eset jól megmutatta, hogy a megszokott likviditást nem lehet olyan egyszerűen kivonni a rendszerből.
Ennek alátámasztására elég egy pillantást vetni az amerikai jegybank szerepét betöltő FED mérlegfőösszegének grafikonjára: bár kivehető a 2007-es válság, de a mérlegfőösszeg gazdasági ciklustól függetlenül gyakorlatilag folyamatosan emelkedik.
A jegybanki beavatkozás visszaszippantása márpedig problémás. Az igazság az, hogy nem láttunk még arra példát, hogy valamelyik fejlett gazdaságnak sikerült volna a korábban indított stimulust érdemben visszaszívni. Japán, az Egyesült Államok és Európa példája is ezt mutatja. Jól látszik az is, hogy az újabb körös stimulusok jócskán felülmúlják az előzőt méretben, egyre több gyógyírra van szükség, hogy akár csak minimális mértékben is, de javuljon a beteg állapota. A világgazdaság ma már gyakorlatilag gyógyszerfüggő lett.
Mi történik most?
Hasonló helyzettel szembesülhetünk a jelenlegi helyzetben, a COVID-19 vírus okozta válságban. Tapasztalt befektetőkkel és pénzpiaci kereskedőkkel beszélgetve legkésőbb a második percben elhangzik, hogy mekkora ellentét van a makrogazdasági helyzet szörnyűsége és a részvénypiacok optimizmusa között. Ha csak az amerikai indexeket nézzük, azt látjuk, hogy a legtöbb visszatért a válság előtti csúcshoz – eszerint minden rendben. Elég erős a kontraszt azzal szemben, hogy a munkanélküliség az egekben van, a vállalati csődhullám előttünk, és a kilábalást az elemzők nagy része lassúnak prognosztizálja.
A piacnak márpedig mindig igaza van, csak meg kell érteni azt a logikát, aminek mentén igaza van. És ez a logika jelen helyzetben megint csak a jegybankok felé mutat. A világ nagy jegybankjai, a FED, az EKB és a japán jegybank (BOJ) hihetetlenül nagy mennyiségben vásárolnak eszközöket minden hónapban. Ez pedig felhajtja az eszközárakat, az első ránézésre nem kapcsolódó piacokon is. Ezt a befektetői logikát jól mutatja a FED hét eleji bejelentése, miszerint egyedi vállalati kötvényeket is elkezd vásárolni a jegybank, és az arra adott hurráoptimista tőkepiaci reakció is. Tegyük hozzá, hogy a legtöbb elemző szerint erre a FED intézkedésre egyáltalán nincs szükség, hiszen a kockázati spreadek egészséges képet mutattak, piaci diszlokációról szó sem volt a vállalati kötvények piacán.
Az eszközárak emelkedése azoknak jó, akiknek vannak eszközei, azaz a vagyonosabb rétegeknek. A pályakezdő fiatal, aki hitelből szeretne ingatlant vásárolni, már kevésbé örül az árak emelkedésének, ugyanis megtakarításai vásárlóértéke csökken, elkezd kiszorulni a piacról. Egyes vélemények szerint ilyen módon a túlzott jegybanki stimulus társadalmi feszültséget eredményezhet.
Piaci önszabályozás versus jegybankok
Ha kellő távolságból tekintünk a kérdésre, azt láthatjuk, hogy a piaci árkeresési mechanizmusnak egyre kisebb a tere, ezzel szemben a jegybankok árorientációs szerepe egyre nő. A jegybanki szerepvállalás kiszorítja a piacokat. Ez persze egy hosszú folyamat, aminek a lefutása régiónként és országokként eltérő lehet. De az irány egyértelmű. A japán állampapírpiac túlnyomó többségét már a japán jegybank birtokolja, a japán ETF-piacon a BOJ részesedése csaknem 80%. Ennek megfelelően a kereskedők kiszorulnak ezekről a piacokról, ahol azután a piaci folyamatok csak erősen korlátozottan érvényesülnek. Emiatt a szereplők egy része ki is léphet a piacról.
Az hogy mindez – a piac árkeresési mechanizmusának korlátozása, illetve a jegybankok ezzel párhuzamos térnyerése – hogyan hat a piacok likviditására, egy meglehetősen összetett kérdés, és attól is függ, milyen időtávban vizsgáljuk. A jegybankok megjelenése rövid távon javítja a piacok likviditását, amikor a széteső piacokat normalizálják és még nem befolyásolják a piaci struktúrát. Hosszabb távon viszont már nem ilyen egyértelmű a helyzet, főleg ha figyelembe vesszük milyen nehéz a jegybanki stimulus visszavonása. A piaci ösztönzők visszaszorulása miatt csökkenhet a piaci résztvevők száma, hiszen a kereskedési területek jövedelmezősége erősen visszaeshet. „Don’t fight the FED” – mondják az amerikai befektetők, azaz nem érdemes szembeszállni a jegybankkal, ez márpedig alaposan visszavetheti az emberek, de akár a cégek pénz- és tőkepiaci aktivitását is.
A jegybanki beavatkozással erősen érintett piacokon évtizedek telhetnek el altatott piaci folyamatok mellett, most például felnövőben van egy olyan kereskedői generáció, aki még nem látott valódi piaci mozgást. Kérdés, hogy az így átalakuló piac szereplői mennyire lesznek felkészültek, ha mégis tompítás nélkül tér vissza a volatilitás. Valószínűleg semennyire, és az ismételten széteső piacokat csak a visszatérő jegybanki beavatkozás menthetné meg – újból. Ördögi kör: a jegybanki stimulus olyan, mint a fogkrém, ha egyszer kijött a tubusból, már nehezen tolható vissza oda.
Szerző: Dr. Kopányi Szabolcs, OTP Bank Kereskedelmi Banki Divíziójának vezető tanácsadója
Az eredeti cikk a Világgazdaság 2020. június 19-ei számában olvasható.