Please scroll down for English version.

Cristian Bodirca, az OTP Bank Romania S.A. treasury igazgatójának elemzése


Mindenki azon tűnődik, vajon mi lehet az oka annak, hogy míg a legtöbb közép-kelet-európai valuta értéke 2020. március közepe óta 5–10%-kal csökkent az euróval szemben, addig a román lej leértékelődése mindössze 0,50–1,00% volt. Valami titok van mögötte? Romániát kevésbé érintette volna a járvány, mint a régió más országait?

A mostani írásomban megpróbálom leleplezni az EUR/RON stabilitás hátterében rejlő mítoszt.

Először is, ne feledjük, hogy Románia árfolyamrendszere irányított lebegtetésen alapul. Ez azt jelenti, hogy a valuta szabadon vehető és adható, de a központi bank fenntartja magának a jogot, hogy belépjen a piacra, amikor a monetáris politikai célkitűzéseket vagy az általános makroökonómiai stabilitást fenyegető zavarok keletkeznek. A központi bank hivatalos célja továbbra is az árstabilitás (az infláció szabályozása), mivel azonban a román gazdaság rendkívüli módon függ az importtól, az árfolyam-stabilitás jelentősége megnő. Ráadásul a vállalatoknak nyújtott hitelek java euróban denominált, ezért a nemzeti valuta gyors leértékelődése rengeteg vállalkozást és munkahelyet veszélyeztetne.

Mindez elvezet a nagy kérdéshez: vajon a központi bank tartalékvaluta-állománya elegendő lesz, hogy közép- és hosszú távon elviselje a nyomást? Milyen valószínűséggel lehetünk szemtanúi egy adott ponton a RON jelentős leértékelődésének?

Ugyan a jövőbe nem látunk, hogy ezt a kérdést teljes biztonsággal megválaszolhassuk, de az elmondható, hogy a jelenlegi tartalékok elegendőnek tűnnek. 2020 áprilisában a tartalékok (az aranyat is ideszámítva) kismértékben csökkentek, 39 milliárd euróról (március végi adatok szerint) 38,4 milliárd euróra (április végére). A helyzetet a múltban, még a 2008-as pénzügyi válság alatt is megfelelően kezelték. Ezért statisztikailag nincs ok aggodalomra.

A nagy kérdőjel azonban sokkal inkább Románia államadósságának hitelminősítésével áll kapcsolatban. A Moody’s nemrég negatívról stabilra módosította a Romániával kapcsolatos kilátásokat, és megerősítette az ország Baa3 minősítését. A Fitch Ratings szintén negatívról stabilra módosította a Romániával kapcsolatos kilátásokat, és megerősítette a „BBB–” hosszú távú devizaadósság-kibocsátói nemteljesítés-minősítését (Long-Term Foreign-Currency [LTFC] Issuer Default Rating [IDR]). A tét óriási: amennyiben a nagyobb hitelminősítők csak egyetlen fokozattal leminősítenék Romániát, az elveszítené befektetési minősítését, és a valutájára nehezedő nyomás drámai módon megnőne. Csak ekkor lehetne igazán lemérni a devizatartalékok tűrőképességét. Minden attól függ, hogy a kormány mennyire képes megfékezni az államháztartás egyensúlyhiányát, végrehajtani a nyugdíjreformot és csökkenteni a folyófizetésimérleg-hiányt. A gazdaság újraindítása és a közbeszerzések ugyancsak kulcsfontosságú szerepet fognak betölteni Románia államadósságának hitelminősítésével kapcsolatban.

A román lej keményvalutákkal szembeni stabilitásának másik tényezőjét a pénzpiacokon tapasztalható magas kamatlábak jelentik a régió többi országához viszonyítva. A RON még a lombard kamatláb (100 bp) és a referencia-kamatláb (50 bp) legutóbbi csökkentése után is vonzó kamatokat kínál: 2,50–3,00% 1 éves lejáratig és akár 4,00% a hosszabb, 1–3 éves lejáratokra. Emiatt a befektetők EUR helyett (amely 0,00%-ot vagy negatív kamatokat kínál) még mindig inkább RON-ban tartják a pénzüket, legalábbis annak nagy részét.

Véleményem szerint Romániának (és a legtöbb közép-kelet-európai országnak) jó esélye lesz még több külföldi befektetőt bevonzani, amikor a jelenlegi járványhelyzet elül. Egyre több – különösen a stratégiai iparágakhoz, mint az energiaiparhoz és az egészségügyhöz kapcsolódó – terméket kell majd az Európai Unió országaiban előállítani Kína vagy más ázsiai országok helyett. Az EU szigorú szabályokat fog hozni ezen termékek rendelkezésre állásával kapcsolatban, és az EU-n belül ezek legyártása még mindig a közép-kelet-európai országokban lesz a legolcsóbb. Ezért középtávon arra számíthatunk, hogy a román lej és más közép-kelet-európai valuták leértékelődését eredményező nyomás hamarosan csillapodni fog.

Az elkövetkező hónapokban elegendő lesz a külföldi devizakínálat, ugyanis a román kormány még több adósságot fog kibocsátani, többek között euróban vagy amerikai dollárban denominált kötvények formájában. 2019-ben az államadósság GDP-hez viszonyított aránya 35,2% volt, de a jelenlegi helyzetet figyelembe véve 2020-ban valószínűleg el fogja érni a 45–47%-ot. A külföldi adósság aránya még így is kevesebb, mint 50%, ami a többi országgal összevetve tűrhetőnek minősül. A pénzügyminisztérium valószínűleg a kölcsönvett keményvaluta nagy részének eladásával finanszírozza majd a RON-ban felmerülő kiadásokat.

Mióta kitört a világjárvány, sok Olaszországban, Franciaországban, az Egyesült Királyságban és Spanyolországban dolgozó román vendégmunkás tért haza hosszabb időre, amíg a gazdaságok újraindulnak. Jelentős mennyiségű keményvalutát vittek haza magukkal, és RON-t vesznek belőle. Ez az elkövetkező hónapokban is így lesz, mivel a legtöbbjük inkább visszatérne nyugatra, amint a munkaerő-kereslet újból megnő, minthogy otthon vállaljon munkát.

Végezetül pedig, fontos azt is figyelembe vennünk a román lej árfolyamának mérlegelésekor, hogy 2020 végén parlamenti választások lesznek Romániában, és nagyon valószínű, hogy új többség fog kialakulni. Ha ez bekövetkezik, a kormánynak elegendő szavazata lesz a parlamentben, és jóval kényelmesebb helyzetbe kerül. Várhatóan új gazdaságpolitikát alakítanak ki, és egy újabb 4 éves időszak áll majd a rendelkezésükre, hogy befektessenek a gazdaságba, növeljék a közbeszerzések és a külföldi befektetők számát. Ez pedig középtávon pozitívan hathat majd a nemzeti valutára.

Is the rough patch over? Interpretation of the recent volatility of the Romanian leu

Everyone is wondering: how come most of the CEE currencies have devalued versus the Euro since mid-March 2020 within the 5% to 10% range, while the devaluation of the Romanian Leu (RON) was merely 0.50% – 1.00%. Is there a hidden secret? Is Romania affected by the pandemics less than other countries in the region?

In this article, I attempt to unveil the myth behind the EUR/RON stability.

First of all, one has to remember that the currency system in Romania is a managed-float system. This means that anyone can buy or sell currencies, but the Central Bank reserves the right to enter the market whenever there are turbulences threatening the monetary policy targets or the macro-economic stability in general. The official aim of the Central Bank remains price stability (control of inflation), but as the Romanian economy is remarkably dependent on import, stability of the exchange rate becomes more relevant. Moreover, a good part of loans to companies are granted in EUR, hence a rapid devaluation of the local currency would jeopardize a significant number of businesses and jobs.

This leads us to the following question: will the hard currency reserve of the Central Bank be sufficient to curb the pressures on the medium and long term? What is the probability of witnessing a sudden, big devaluation of the RON at a certain point?

The current reserves appear to be sufficient. In April 2020, reserves (gold included) diminished slightly from EUR 39bn (end-March) to EUR 38.4bn (end-April). In the past, including the 2008 financial crisis, the situation has been under control as well. So, statistically speaking, there are no reasons for concern.

In my view, however, the big question mark relates to the sovereign rating of Romania. Recently, Moody's changed Romania's outlook to negative from stable and reaffirmed Baa3 rating. Also, Fitch Ratings has revised Romania's Outlook to Negative from Stable, while affirming the Long-Term Foreign-Currency (LTFC) Issuer Default Rating (IDR) at 'BBB-'. Should the rating be downgraded by the biggest rating agencies by one single notch, Romania would lose the investment grade, and pressure on the exchange rate would increase dramatically. Only then will we truly test the resilience of the currency reserves. All stands on the Government’s ability to contain imbalances in public finances, to address the pensions’ reform and to reduce the current account deficit. Likewise, the restart of the economy and the investment in public works will play a crucial role.

Another factor for RON stability versus hard currencies is the high level of interest rates on money markets when compared to peers. Even despite recent reductions in the Lombard rate (100 bp) and in the reference rate (50 bp), the RON still offers attractive interest rates: 2.50% – 3.00%  for maturities up to 1y, and up to 4.00% for longer tenors of 1 to 3 years. Investors still tend to keep their money, or at least a good portion of it, in RON rather than in EUR (at 0.00% or even negative) as a result.

I believe Romania (and most CEE countries) will have a good chance to attract more foreign investors once the current pandemic situation settles. More and more products, especially related to strategic sectors, such as energy and health, will need to be produced in the EU rather than in China or other Asian countries. The EU will set strict rules as to the availability of such goods, and the cheapest way to produce them within the EU is still in the CEE countries. Therefore, on the medium term, I anticipate that the pressures to devaluate the RON and other CEE currencies will subside.

For the next months, there will be enough supply of foreign currency as the Government will issue more debt, including EUR or USD denominated bonds. The debt ratio in 2019 was 35.2% of the GDP and will most probably reach 45 – 47% of the GDP level in 2020 given the current context. Even so, the foreign debt ratio is still less than 50%, which is tolerable compared to other countries. Most probably, the Ministry of Finance will sell a big portion of the borrowed hard currency in order to meet spending demands in RON.

A lot of Romanians working in Italy, France, UK or Spain have returned home since the COVID-19 pandemic erupted, either for Easter or for a number of months until the economies restart. They brought significant amounts of hard currency with them and are selling it versus the RON. They will continue to do so for the next months, as many of them consider returning to work in the West countries once the workforce demand comes back, rather than getting employed in the homeland.

As a final point, parliamentary elections will be held in Romania in late 2020, and it is highly probable to see a new majority formed. The Government may then have a comfortable number of votes in the Parliament. It is expected to see new economic policies put in place and a new 4-year period of more investments into the economy, more public works and an increasing number of foreign investors. This will positively impact the local currency on the medium term.

Author: Cristian Bodirca, Director of Treasury in OTP Bank Romania S.A.

Jogi figyelmeztetés:

Jelen publikáció a szerző szakmai álláspontját tartalmazza, valamint a piac hangulatának ismertetését. A publikációban foglaltak nem minősülnek befektetési tanácsadásnak, befektetésre ösztönzésnek, befektetési ajánlásnak, illetőleg befektetési vagy pénzügyi elemzésnek, befektetéssel kapcsolatos kutatásnak, vagy marketingközleménynek.

A publikáció kizárólag a kiadása időpontjában érvényes, és a megjelölt vélemény, szakmai álláspont a jövőben külön értesítés nélkül is megváltozhat. Felhívjuk továbbá a figyelmet arra is, hogy minden új piaci esemény, illetőleg információ befolyásolhatja a piacokon az árakat.

Jelen szakmai vélemény általános jellegű ismertetést tartalmaz, így nem veszi figyelembe az egyes befektetők egyedi igényeit, pénzügyi helyzetét és kockázatvállaló képességét. Kérjük, hogy befektetésre, a pénzügyi, befektetési szolgáltatás igénybevételére vonatkozó megalapozott döntés meghozatalát megelőzően az adott termékre, szolgáltatásra vonatkozó dokumentációt, szerződési feltételeket figyelmesen olvassa el, és óvatosan mérlegelje befektetése tárgyát, kockázatát.

A jelen publikáció elkészítésének időpontja: 2020. május 12.